Shein負(fù)債之謎：千億估值背后的隱憂與突圍

2025年3月，跨境電商巨頭Shein向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的招股書(shū)引發(fā)行業(yè)地震。這份長(zhǎng)達(dá)800頁(yè)的文件首次披露，這家估值曾達(dá)千億美元的快時(shí)尚帝國(guó)，其總負(fù)債規(guī)模已突破180億美元大關(guān)，相當(dāng)于其2024年全年?duì)I收的65%。這個(gè)數(shù)字讓資本市場(chǎng)重新審視：這個(gè)依靠"小單快反"模式橫掃全球的服裝巨頭，是否正在經(jīng)歷野蠻生長(zhǎng)后的陣痛期？

供應(yīng)鏈雙刃劍：柔性生產(chǎn)的代價(jià)

在廣東番禺的Shein核心供應(yīng)商園區(qū)，40歲的服裝廠老板李志強(qiáng)剛完成第12次設(shè)備升級(jí)。他的工廠每天要為Shein生產(chǎn)3000件新品，平均每件衣服從設(shè)計(jì)到上架只需7天。但當(dāng)我們走進(jìn)倉(cāng)庫(kù)時(shí)，堆積如山的滯銷款讓人觸目驚心。"去年生產(chǎn)的泡泡袖連衣裙，現(xiàn)在還有30萬(wàn)件積壓，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)都吃掉利潤(rùn)了。"李志強(qiáng)苦笑道。這正是Shein"小單快反"模式的B面——根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)FashionAI的數(shù)據(jù)，2024年Shein實(shí)際售罄率僅為58%，遠(yuǎn)低于ZARA的85%。

這種供應(yīng)鏈模式的代價(jià)直接反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。Shein的應(yīng)付賬款周期從2022年的90天延長(zhǎng)至2024年的135天，供應(yīng)商墊資壓力倍增。而為了維持上新速度，公司不得不持續(xù)投入智能化改造，僅2024年就在土耳其和墨西哥新建的自動(dòng)化倉(cāng)庫(kù)就耗資7.2億美元。供應(yīng)鏈專家張明宇指出："當(dāng)上新速度突破日均5000款后，邊際效益開(kāi)始遞減，但運(yùn)營(yíng)成本卻呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。"

全球圍剿下的成本困局

在巴西圣保羅的街頭，Shein送貨員佩德羅發(fā)現(xiàn)，他每天的配送量比半年前減少了40%。這個(gè)曾經(jīng)增速最快的市場(chǎng)，正遭遇本土電商Americanas的強(qiáng)勢(shì)反攻。2024年巴西政府將跨境電商關(guān)稅從15%提升至35%，直接導(dǎo)致Shein單件配送成本增加5.2美元。類似的情況正在全球上演：歐盟碳邊境稅、美國(guó)《維吾爾強(qiáng)迫勞動(dòng)預(yù)防法案》修正案、印度紡織品進(jìn)口限制...政策風(fēng)險(xiǎn)讓Shein的全球擴(kuò)張步履維艱。

更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來(lái)自物流網(wǎng)絡(luò)。為應(yīng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，Shein不得不同時(shí)建設(shè)"中國(guó)-墨西哥"和"土耳其-歐洲"雙供應(yīng)鏈體系。據(jù)物流報(bào)表顯示，2024年其跨境運(yùn)輸成本占總營(yíng)收比重達(dá)到19%，較三年前翻倍。當(dāng)我們?cè)谝了固共紶栁锪髦行目吹?，價(jià)值800萬(wàn)美元的自動(dòng)化分揀設(shè)備因電力不穩(wěn)頻繁停機(jī)時(shí)，似乎能觸摸到全球化布局背后的真實(shí)成本。

資本游戲的冰與火

2025年1月，Shein完成Pre-IPO輪融資的消息震動(dòng)投行圈。紅杉資本、老虎環(huán)球等老股東以680億美元估值繼續(xù)加碼，這個(gè)數(shù)字比兩年前縮水32%。看似矛盾的資本動(dòng)作背后，藏著精妙的財(cái)務(wù)運(yùn)作。通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券和供應(yīng)商融資計(jì)劃，Shein將部分短期負(fù)債轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期債務(wù)。但標(biāo)普出具的評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，其流動(dòng)比率已降至0.8，意味著每1元流動(dòng)負(fù)債僅有0.8元流動(dòng)資產(chǎn)支撐。

在迪拜舉行的投資人閉門(mén)會(huì)議上，CFO劉明坦言："我們正在經(jīng)歷從速度優(yōu)先到質(zhì)量?jī)?yōu)先的轉(zhuǎn)型陣痛。"確實(shí)，2024年Shein破天荒地關(guān)閉了17個(gè)海外辦公室，裁減1200名員工。但與此同時(shí)，其在巴黎時(shí)裝周上的高定系列投入?yún)s高達(dá)3000萬(wàn)美元。這種"既要又要"的戰(zhàn)略，讓華爾街分析師直呼"看不懂中國(guó)式資本運(yùn)作"。

快時(shí)尚的終極拷問(wèn)

當(dāng)我們?cè)隈R德里采訪ZARA母公司Inditex集團(tuán)前高管卡洛斯時(shí)，他指著電腦上的Shein財(cái)報(bào)說(shuō)："他們犯了我們二十年前同樣的錯(cuò)誤。"數(shù)據(jù)顯示，Shein庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的38天攀升至2024年的61天，而ZARA這個(gè)數(shù)字始終控制在35天以內(nèi)。更致命的是，全球年輕消費(fèi)者正在覺(jué)醒：綠色和平組織2024年調(diào)查報(bào)告顯示，18-25歲群體中，63%認(rèn)為快時(shí)尚企業(yè)應(yīng)該為環(huán)境問(wèn)題負(fù)主要責(zé)任。

或許Shein早已意識(shí)到危機(jī)。2024年底，其突然宣布收購(gòu)英國(guó)二手交易平臺(tái)Depop，并投入2億美元建設(shè)衣物回收系統(tǒng)。但轉(zhuǎn)型需要時(shí)間，而資本市場(chǎng)給的窗口期正在縮短。當(dāng)我們查看最新數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然Shein在2024年Q4實(shí)現(xiàn)了3.2億美元凈利潤(rùn)，但其中有1.8億來(lái)自出售巴西子公司股權(quán)所得。這種飲鴆止渴的財(cái)務(wù)操作，能持續(xù)到什么時(shí)候？

十字路口的突圍戰(zhàn)

在深圳總部，創(chuàng)始人許仰天辦公室的燈光依舊亮到深夜。據(jù)說(shuō)他案頭擺著三份方案：激進(jìn)派主張拆分供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獨(dú)立上市；保守派建議收縮歐美戰(zhàn)線，聚焦東南亞；改革派則力推品牌升級(jí)，打造"輕奢副線"。但無(wú)論選擇哪條路，Shein都必須直面核心矛盾——當(dāng)"極致性價(jià)比"遭遇"可持續(xù)發(fā)展"，當(dāng)資本狂熱退去，快時(shí)尚的下一站在哪里？

回望Shein的崛起之路，某種程度上是中國(guó)制造出海歷程的縮影：用極致效率打破行業(yè)規(guī)則，用數(shù)據(jù)算法重構(gòu)時(shí)尚定義。但當(dāng)估值游戲撞上現(xiàn)實(shí)鐵律，這場(chǎng)負(fù)債危機(jī)或許正是行業(yè)迭代的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。正如《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在最新評(píng)論中寫(xiě)道："Shein的困境不是某個(gè)企業(yè)的失敗，而是整個(gè)快時(shí)尚商業(yè)模式的終極考驗(yàn)。"站在2025年的關(guān)口，這場(chǎng)考驗(yàn)的答案，正在全球工廠的縫紉機(jī)聲中，在跨境電商的貨輪上，在消費(fèi)者的每一次滑動(dòng)與點(diǎn)擊里，悄然書(shū)寫(xiě)。