企業(yè)價(jià)值評估與跨境通并購案例分析

在2025年，企業(yè)價(jià)值的合理評估在企業(yè)并購、接受投資過程中占據(jù)著至關(guān)重要的地位，而評估方法則是這一過程的核心環(huán)節(jié)。

本文將通過剖析跨境通的并購案例，深入探討跨境電商行業(yè)投資并購估值的諸多細(xì)節(jié)。首先，讓我們簡要闡釋一下“估值”的概念。在企業(yè)融資進(jìn)程中，“估值”是針對標(biāo)的企業(yè)的整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值展開分析、估算的流程。當(dāng)下，國際上廣泛采用的評估方法主要涵蓋市場法、收益法和成本法這三大類別，接下來將對它們進(jìn)行具體闡述。

需注意的是，在不同類型的企業(yè)中，相對應(yīng)的也適用不同的估值辦法。據(jù)最新的行業(yè)新聞顯示，近年來，隨著市場環(huán)境的變化，企業(yè)估值方法的選擇也在不斷調(diào)整和優(yōu)化。

通常情況下，處于成長期或成熟期的企業(yè)，其估值方式多采用收益法來進(jìn)行估算，像大家所熟知的“市盈率”估值法，本質(zhì)上就是一種基于未來預(yù)期的估值方式；而早期企業(yè)一般不會運(yùn)用“市盈率”進(jìn)行估值，這是由于早期企業(yè)往往缺乏經(jīng)營記錄以及財(cái)務(wù)合規(guī)性，并且盈利狀況不盡人意，所以在這種情況下，會采用“市銷率”來進(jìn)行估值。

在此特別提及一下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在估值方法上與傳統(tǒng)企業(yè)存在差異。例如，成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司盈利性相對較低，致使市盈率常常顯得異常高；從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，互聯(lián)網(wǎng)公司屬于輕資產(chǎn)公司，若以市凈率來衡量，那么多數(shù)企業(yè)的市凈率往往會高得離譜；倘若按照傳統(tǒng)行業(yè)的方式對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，那么其估值會明顯偏低，無法準(zhǔn)確反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來價(jià)值。因此，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，需要明確一些定量指標(biāo)，其中包括反映當(dāng)前（或者過去）時(shí)點(diǎn)的用戶數(shù)、流量和單用戶收入（ARPU），以及相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢。

那么，像跨境通這樣既擁有傳統(tǒng)企業(yè)基礎(chǔ)，又具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征的公司，在相關(guān)并購估值中，其評估方式又是怎樣的呢？接下來，我們回顧一下百圓褲業(yè)（跨境通）并購環(huán)球易購、前海帕拓遜這兩個(gè)案例，來探究估值是如何確定的。

案例一、收購環(huán)球易購

2025年7月，百圓褲業(yè)以10.32億元的價(jià)格全資收購環(huán)球易購。在估值方式上，采用了收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），并對這兩種估值方式所得出的結(jié)果進(jìn)行對比分析后，最終確定將收益法作為并購估值的評估方式。下面為大家詳細(xì)說明具體情況：

（一）收益法評估

合并會計(jì)報(bào)表：（此處內(nèi)容缺失，可根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充）

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果（成本法）

經(jīng)評估：（此處內(nèi)容缺失，可根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充）

（三）評估結(jié)果的確定

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估凈資產(chǎn)價(jià)值為14,021.84萬元，收益法評估凈資產(chǎn)價(jià)值為104,549.00萬元，兩者相差90,527.16萬元，收益法評估結(jié)果與資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果存在較大差異。

造成兩者差異的主要原因在于，在收益法評估過程中，不僅考慮了賬面上存在的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，同時(shí)還將其他對收益有重大影響的因素納入考量，例如穩(wěn)定的客戶資源、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源、成熟高效的倉儲、物流體系、先進(jìn)的IT支持和雄厚的研發(fā)能力、科學(xué)的管理體制以及高素質(zhì)的員工隊(duì)伍等。正因如此，收益法的評估結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本法評估結(jié)果，而且收益法的評估結(jié)果更能夠客觀地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

鑒于上述原因，當(dāng)時(shí)的評估選用了收益法評估結(jié)果作為目標(biāo)資產(chǎn)的最終評估結(jié)果，即：深圳市環(huán)球易購電子商務(wù)有限公司的股權(quán)價(jià)值評估結(jié)果為104,549.00萬元。

案例二、收購帕拓遜

2026年12月，跨境通收購帕拓遜39%的股權(quán)，對應(yīng)的出資額為44,928萬元。具體情況如下：

（1）不同評估方法的評估結(jié)果

A、收益法評估 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）進(jìn)行評估：（此處內(nèi)容缺失，可根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充）

B、采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評估結(jié)果 采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估：（此處內(nèi)容缺失，可根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充）

（2）兩種評估方法評估，結(jié)果相差93,925.53萬元，差異率為81.25%。兩種評估方法產(chǎn)生差異的主要原因是，所反映的價(jià)值內(nèi)涵不同所導(dǎo)致的差異：

①帕拓遜的收入主要來源于在網(wǎng)絡(luò)平臺上的產(chǎn)品銷售。收益法評估結(jié)果不僅與企業(yè)賬面實(shí)物資產(chǎn)存在一定關(guān)聯(lián)，還能夠體現(xiàn)企業(yè)所具備的品牌價(jià)值、技術(shù)先進(jìn)水平、市場開拓能力、客戶保有狀況、人才集聚效應(yīng)、行業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等表外因素的價(jià)值貢獻(xiàn)。

②資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估側(cè)重于對實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的重置評估，帕拓遜的實(shí)物資產(chǎn)主要包括電子設(shè)備類資產(chǎn)，該類資產(chǎn)的重置價(jià)值提升空間不大，因此這種評估方式未能將其核心價(jià)值充分評估到位。

基于此，評估機(jī)構(gòu)選擇了收益法評估結(jié)果作為當(dāng)時(shí)的評估結(jié)論。即深圳前海帕拓遜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的股東全部權(quán)益價(jià)值于評估基準(zhǔn)日2026年7月31日的市場價(jià)值評估結(jié)論為：（此處內(nèi)容缺失，可根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充）

公司收購的標(biāo)的為帕拓遜39%的股權(quán)，對應(yīng)的出資額為44,928萬元。

上述兩個(gè)案例均未涉及市場法，畢竟環(huán)球易購是首個(gè)在主板上市的跨境電商企業(yè)，缺乏其他類似交易作為參考。然而，這兩個(gè)案例都運(yùn)用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）與收益法對擬并購標(biāo)的進(jìn)行評估，這兩者存在以下具體差別：

資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)重置的角度，來評估資產(chǎn)的市場價(jià)值，是依據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)值來確定企業(yè)的整體價(jià)值。

而收益法是在對企業(yè)的實(shí)物及無形資產(chǎn)、現(xiàn)在及未來的價(jià)值進(jìn)行全面評估后，進(jìn)而確定企業(yè)的價(jià)值。具體來說，收益法側(cè)重于將企業(yè)未來可能獲取的現(xiàn)金流，折算為當(dāng)前的價(jià)值，從而為企業(yè)估值提供基礎(chǔ)。

跨境通在這兩個(gè)案例中都選擇了“收益法”，原因在于從行業(yè)政策及市場趨勢來看，能夠預(yù)期到企業(yè)未來的高速增長。運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法只能看到企業(yè)的實(shí)物價(jià)值，而收益法從整體資產(chǎn)的預(yù)期收益出發(fā)，能夠更加全面、客觀地反映評估對象的整體價(jià)值。

跨境通所給出的收購估值，對于當(dāng)時(shí)的被收購方而言，屬于較高估值的收購。在高估值收購時(shí)，被收購方在獲得高估值溢價(jià)的同時(shí)，需要承擔(dān)怎樣的職責(zé)與壓力呢？收購方通常會提出較為嚴(yán)苛的業(yè)績承諾及補(bǔ)償要求，也就是我們常說的“對賭”。那么跨境通在收購這兩個(gè)公司的過程中，采用了怎樣的“對賭”模式？被收購方的“對賭”結(jié)果又如何呢？這些問題將在下一篇文章中與大家共同探討。

附：在文章的最后，筆者總結(jié)了兩種情況下的估值方法，以供大家參考：

A、按估值方法來劃分適用的企業(yè)類型：

（1）市場法適用于存在類似交易且能夠公允反映價(jià)值的企業(yè)；

（2）收益法更適用于成本費(fèi)用與獲利能力不對稱，且預(yù)期收入能夠預(yù)測的企業(yè)；

（3）成本法適用于無法計(jì)算預(yù)期收益以及難以找到參照物的企業(yè)。

B、按企業(yè)類型劃分適用的估值方法：

（1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），可以以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔；

（2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔；

（3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重點(diǎn)在于對GMV、用戶數(shù)量及質(zhì)量等非財(cái)務(wù)性指標(biāo)的評估。

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（作者：陳遠(yuǎn)澤 羅信）