作者：劉景豐

編輯：韋伯

編者按：

過去，有一個不成文的說法：中南美洲的拉美，是美國的“后花園”。

但近年來，誕生了一個與之相對應的說法——東南亞，正在成為中國的“后花園”。

盡管這是一種戲稱，但中國的企業(yè)家們，的確在近十多年里，開始把目光投向隔海相望的東南亞諸國。這里從科技到創(chuàng)投、從產業(yè)到商業(yè)，乃至從消費到文化，背后都閃現著中國企業(yè)的背影。與此由于歷史原因，歐美企業(yè)、資本和文化的觸角也在東南亞根深蒂固。

由此，東南亞已成為中國與歐美在科技、創(chuàng)投乃至商業(yè)、產業(yè)方面較量的隱形“戰(zhàn)場”。而創(chuàng)投下的VC，則是觀察這一變化的最佳視角之一。

“我已經一年沒有在東南亞出手了。”

今年6月，一位在東南亞深耕了八年的某中國VC東南亞負責人天宇（化名）對霞光社表示。

他說，自己是“故意沒出手”，“我們現在看一些投資標的的時候，老板要求很嚴謹，不盈利的不看，你聊聊都不用聊。”

另一家關注東南亞近十年的國內創(chuàng)投機構，也向霞光社表示，已經“好久沒看東南亞市場項目了”。甚至，一位此前活躍在新加坡、越南的投資人，在今年5月底也離開了東南亞。

一些投早期項目的東南亞VC稍好一些，出手還算活潑，但節(jié)奏明顯慢了許多，而且找項目也越來越難，“原來每周都會過項目，現在兩三周可能都不會有一個?！碧煊罘Q。

東南亞，是中國企業(yè)出海的第一站。無數中國大廠企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司、VC都把東南亞作為全球化的第一站，希望將在中國驗證過的模式、打法、供應鏈能力復刻到這片市場，進而以之為跳板走向全球。比如，這里誕生了東南亞版“騰訊”、東南亞版“淘寶”、東亞版“滴滴”、東南亞版“美團”、東南亞版“攜程”等等。

在全球商業(yè)走一種新的平衡周期時，東南亞一度承載著中美VC淘金的熱望。來自中國北上深、美國硅谷乃至歐洲的資本，紛紛來此。尤其2022年9月，中國有超過7成投資人、企業(yè)家涌向新加坡，造成新加坡核心地段酒店出現“一房難求”的局面。

但盛況轉眼即逝。2022年9月之后，Shapee、Sea、Grab等東南亞互聯(lián)網大廠相繼進入裁員季，東南亞投融資也出現變冷的趨勢，2023年11月1日，谷歌、淡馬錫、貝恩聯(lián)合發(fā)布的2023年東南亞互聯(lián)網報告（e-Conomy SEA）中判斷，2023年東南亞的融資交易數量和金額降至六年低點，有88%投資者覺得他們正在面臨更加困難的退出環(huán)境。

回顧過去的十余年，2013年東南亞出現第一只獨角獸Lazada；此后東南亞獨角獸新增數量在2017-2021年一路上漲，獨角獸總量達到近70個；此后數量便快速下跌，甚至有數據統(tǒng)計，2023年東南亞獨角獸新增數量又跌回到“1”的數字，存量已比高峰時下降了一半。

這似乎是一個輪回。這場輪回也意味著，東南亞VC正在告別一個長達十年的黃金期，進入調整周期。

東南亞創(chuàng)投，正在發(fā)生哪些調整？為什么會在當下進入調整期？調整之后東南亞創(chuàng)投將走向何方？這場大調整對中國企業(yè)出海有哪些啟示？我們從十年維度，穿越周期，對這些問題一一解答。

2012-2016，尋找互聯(lián)網創(chuàng)投新大陸

2008年，一場從美國發(fā)生并波及全球的經濟危機過后，世界悄然生變：一種逆全球化的浪潮悄悄埋下伏筆，新興技術帶來的創(chuàng)新在新興市場加速蔓延。

一些在美國等市場被驗證的科技創(chuàng)新、商業(yè)模式紛紛在新興市場出現——一家名為Rocket Internet的公司，最擅長將別國成功企業(yè)的商業(yè)模式，在發(fā)展中國家復制、孵化成型后再轉賣出去。它也被稱為全球創(chuàng)投界的“克隆工廠”（或稱“山寨大王”）。東南亞版淘寶Lazada、東南亞時尚電商Zalora、巴基斯坦電商Daraz、東南亞版滴滴Go-Jek、印尼最受歡迎的在線旅行社Traveloka，乃至非洲電商巨頭Jumia等等，都是Rocket Internet的杰作。

其中許多，日后都是當地市場赫赫有名的互聯(lián)網獨角獸。

以Lazada為例，2012年其成立，2013年“獨角獸”的概念在全世界第一次被提出，同年Lazada完成E、F輪融資后，成為東南亞第一只獨角獸企業(yè)。自此，東南亞的創(chuàng)投故事開始綻放異彩。

在這之前，一些敏銳的投資人已經察覺到東南亞市場的變化?？偛课挥谥袊虾５母瓯趧?chuàng)投，在2010年就開始關注到東南亞的變化。戈壁創(chuàng)投合伙人曹嘉泰曾表示，他發(fā)現戈壁投資的途牛網、Camera36東南亞的互聯(lián)網投資機遇與變革

近期，東南亞地區(qū)的互聯(lián)網投資領域正逐漸展現出獨特的魅力。在這一區(qū)域，VC（即投資公司）的投資策略和主導角色也因環(huán)境的不斷變化而出現了一系列變革。對此，我們將深入分析東南亞的互聯(lián)網創(chuàng)投態(tài)勢及其背后的原因。

為何在現階段，大型企業(yè)在東南亞的風頭被巨頭所掩蓋？實際上，這主要是由于東南亞互聯(lián)網生態(tài)的早期發(fā)展尚不成熟，基礎設施相對落后。只有像巨頭這樣具備雄厚資金實力的企業(yè)才能大力投資市場。這也導致了一些基金在募資時會明確表示，他們的投資項目將傾向于與中國的互聯(lián)網巨頭進行合作。

2017年成為東南亞投資的新起點。這一年，中美關系的變化使得中國VC開始尋找新的機會，而東南亞因其地理位置和潛在的投資機會逐漸成為關注的焦點。在這里，VC們不僅擅長制造機會，也善于延續(xù)互聯(lián)網的瘋狂。

隨著中國VC的進入，東南亞的創(chuàng)業(yè)熱潮被迅速點燃。許多過去聚集在硅谷和北京的精英開始將目光轉向東南亞，甚至有人喊出了“去東南亞，制造下一個BAT”的口號。在這一過程中，東南亞的創(chuàng)投生態(tài)也在逐步向好。

早期的VC往往規(guī)模較小，難以滿足B輪、C輪項目的融資需求。這時，中國互聯(lián)網巨頭的加入填補了這一空缺。他們的大手筆投資不僅幫助初創(chuàng)企業(yè)完成大規(guī)模融資，還推動了東南亞創(chuàng)業(yè)項目的快速發(fā)展。

到了2018年以后，越來越多的國際風投公司進入東南亞市場，他們的資金實力更為雄厚，有能力幫助成長中的創(chuàng)業(yè)項目完成更大規(guī)模的融資。這也使得東南亞的獨角獸企業(yè)數量迅速增長。

盡管如此，東南亞的創(chuàng)業(yè)者群體與中國仍存在明顯差距。為了彌補這一差距，一些有中國背景的VC開始扮演起橋梁的角色，他們不僅為當地初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，還幫助引入優(yōu)秀的中國創(chuàng)業(yè)者和技術人才。

進入2021-2022年，東南亞的創(chuàng)投進入“黃金退出期”。全球VC都爭相涌入這一地區(qū)，其中不僅包括美國資本，也有越來越多的中國VC。這期間的投資規(guī)模和交易數量都達到了歷史新高。新加坡、印尼等地的VC活動尤為活躍，金融科技和電商成為最熱門的投資領域。

隨著投資的火熱進行，也出現了一些問題。例如，一些中國大廠高管在海外投資時存在文化上的沖突和語言障礙。一些企業(yè)的海外戰(zhàn)略制定與實際執(zhí)行存在不匹配的情況，導致資源分配不當和業(yè)務難以推進。這些問題需要得到關注和解決，以確保投資的有效性和可持續(xù)性。

東南亞投資的新視角

近期，AC Ventures的黃佩華（Helen）認為，中國投資人赴新加坡的動機呈現多元化。其中，家族辦公室項目的火熱、國內募資難以及創(chuàng)業(yè)公司的東南亞探索成為主要驅動力。這些動向不僅活躍了當地創(chuàng)投氛圍，也助推了創(chuàng)業(yè)項目的快速增長。

在東南亞的創(chuàng)投熱潮中，一些項目的估值如火箭般躥升。以印尼的某企業(yè)為例，其從初創(chuàng)時的2000萬美元估值，在短短時間內便獲得了DST global領投的1.35億美金融資，估值迅速突破10億美元，成為東南亞乃至全球的獨角獸企業(yè)之一。這樣的案例在東南亞屢見不鮮，吸引了眾多投資機構的目光。

500 SEA等機構在東南亞的創(chuàng)投領域收獲頗豐，他們投資的一系列公司如Grab、bukalapak等均在短時間內實現了顯著的成長。據估計，整個東南亞的獨角獸數量在短時間內翻了幾倍，這讓東南亞成為了投資者眼中的“黃金退出期”。

盡管美國風投機構開始重視東南亞，但他們的投資尚未形成系統(tǒng)性和持續(xù)性。與此新加坡等地的本地風投機構面臨著來自全球頂級風投機構的競爭壓力，這對他們提出了更高的要求。在疫情等因素的影響下，投資者不得不更加審慎地看待每一個投資項目，這給當地的創(chuàng)業(yè)者帶來了新的挑戰(zhàn)。

進入2023年，東南亞的創(chuàng)投環(huán)境出現了新的變化。Sea Capital等機構的驟變，像是整個東南亞創(chuàng)投環(huán)境的縮影。從宏觀經濟的角度看，全球投資環(huán)境的降溫和市場不確定性對估值構成了壓力，導致投資機會減少。而在微觀層面，投資項目的估值調整、VC市場的洗牌、投資打法的調整以及項目投資標準的改變都在重新定義東南亞的創(chuàng)投生態(tài)。

在這個重新認識市場的“調整期”中，投資者們需要重新評估項目的估值和盈利能力。過去那種只看故事、不看造血能力的投資方式已經行不通了?，F在，投資者們更加注重項目的實際盈利能力，對于不降估值又不能盈利的項目，他們選擇了觀望和等待。

投資打法也在發(fā)生改變。過去看重成長性的項目現在需要更加注重早期項目的投資。為了找到好項目，投決會上的心態(tài)也在變化?，F在，不盈利的項目甚至都不用進入討論范圍。而投資賽道也隨之調整，現在更傾向于有造血能力的消費、制造類項目。

對于是否應該繼續(xù)投資東南亞的問題，許多投資者感到迷茫。但也有觀點認為，周期是決定投資命運的重要因素之一。在一個上升的時代，即使是普通項目也能獲得成功；而在一個轉折或下行的時代，即使是優(yōu)秀的項目也可能面臨失敗的風險。投資者需要謹慎評估每一個項目和每一個市場周期的變化。

盡管如此，仍有外資持續(xù)涌入東南亞的某些領域如制造業(yè)、供應鏈建設等實體產業(yè)。這預示著新的周期即將到來而不僅僅是互聯(lián)網時代的狂歡。在這樣一個復雜多變的創(chuàng)投環(huán)境中如何把握機遇與風險成為每個投資者必須面對的挑戰(zhàn)。

一，東南亞市場由11個國家組成，且大多數國家由散落的島嶼組成，種族、語言、文化、宗教習俗、經濟發(fā)展各異，交通、通信、電力、支付等基礎設施建設參差不齊。這注定了一個項目成長會遭遇極低天花板。

二，政商環(huán)境復雜，潛規(guī)則盛行，“一國一策”對創(chuàng)業(yè)者和投資人提出了極大的挑戰(zhàn)。這使得許多中國出海項目在東南亞奉行的“復制”策略失靈，且動輒會遭遇“看心情”式執(zhí)法。

三，本地人對創(chuàng)業(yè)積極性差，管理服從性差。東南亞本地人更喜歡安于現狀，缺乏創(chuàng)業(yè)的激情，這使得投資人經常會感到項目太少，甚至有投資人在疫情放開后重返東南亞，發(fā)現市場上的項目仍是3年前自己看過的。

四，中國出海當地的項目，不是to local，而是to華人。而中國的VC，也是to 華人項目，實際上這是無法做到本地化的一種表現。盡管東南亞華人較多，但項目和VC打不開本地市場，注定沒有大的成長性。

五，缺乏清晰的退出渠道。VC傳統(tǒng)的退出渠道，一般是IPO上市、并購、老股轉讓等。其中上市、并購是最理想的退出方式。但高震東告訴霞光社，東南亞的二級市場十分不完善，流動性差，因此當地企業(yè)80%都不愿意上市。企業(yè)沒有清晰退出通道，也是導致VC投資節(jié)奏減緩的重要原因。

盡管東南亞市場有各種各樣的問題。但在與霞光社交流時，高震東依然明確自己的觀點：“在全球所有新興經濟體，未來最有發(fā)展?jié)摿Φ木褪菛|南亞。但這個機會的好壞，跟你在當地有沒有資源根基有關。沒有足夠根基，再好的機會也不是你的。”

這個根基，一方面是海外本地化能力，另一方面則是背靠足夠大市場。

盡管東南亞市場存在挑戰(zhàn)，但也有許多機會等待發(fā)掘。對于想要在這個市場中取得成功的投資者來說，關鍵在于找到正確的策略和切入點。